2H18~1H20的兩年間行業整體盈利處于低谷。中金公司認為，過去的一個低谷期伴隨著行業格局的整合，龍頭紙企通過向上游布局原料、加強精細管理進一步深化成本優勢，并積極擴產，形成了小廠退、大廠進的局面。展望2021年，中金公司認為全球經濟復蘇預期有望強化，中金公司看好造紙行業需求延續2H20以來的趨勢，繼續向好。2021年行業新增供給壓力整體不大，中金公司認為，伴隨著需求向好和原材料漲價，2021年造紙行業有望整體迎來向上行情。

1、2021年龍頭量價齊升，彈性可觀

2021年行業新增供給壓力整體不大，中金公司認為，伴隨著需求向好和原材料漲價（廢紙供給缺口顯現，有望顯著漲價，木漿價格有望自底部恢復），2021年造紙行業有望整體迎來向上行情，箱板紙、白紙板、文化紙價格中樞均有望迎來同比改善。同時，2020年是造紙龍頭投產高峰期，2021年新投產能有望全年貢獻產量，疊加需求恢復下產能利用率抬升，龍頭有望迎來量價齊升，業績彈性可觀。

2、“禁廢令”導致白板紙原料短缺，白卡替代需求空間較大

灰底涂布白板紙（亦稱“灰底白”或白板紙）是白卡紙的低成本替代品，亦多用于商品內包裝，主要原料為廢紙。灰底白紙板產能多分布在浙江富陽，但伴隨著區域產業升級，近三年內行業白板紙產能不斷騰退，其市場空間多被白卡紙替代。展望2021年及中期，中金公司認為行業雖不斷有新增白板紙產能投產，但受限原材料廢紙的持續短缺，白板紙產量仍有望持續顯著萎縮，為白卡紙打開市場空間增量，考慮包裝紙需求內生增長，中金公司預期2025年白卡紙需求有望超過2000萬噸（vs. 2019年約1000萬噸）。

3、2021年國廢缺口料將走闊，成本支撐明顯強化

展望2021年，專家估計全面禁止進口外廢將帶來600-650萬噸缺口，作為替代品的再生漿及進口箱瓦紙或在今年基礎上各再增加200萬噸左右，即使完全不考慮2021年需求改善，仍無法完全彌補國廢缺口。中金公司認為，如2021年下游需求改善，一方面國廢缺口有望進一步擴大，另一方面外需的改善有望壓制進口紙供應量，據我們測算，實際的國廢缺口很可能超過500萬噸，有望推動國廢價格顯著走高，使箱瓦紙成本支撐強化。在行業供需面改善背景下，中金公司認為廢紙漲價有望帶動明年箱瓦紙價向上、盈利改善。

4、2021年及中期小企業生存空間或再被壓縮，行業整合加速

中金公司通過復盤觀察到，2017年禁廢令后，小廠逐步被排斥出箱板紙市場，而被擠壓在格局分散、受進口紙沖擊嚴重的瓦楞紙市場，2H18行業整體下行以來，小廠盈利受到持續擠壓，生存維艱。我們認為，隨著2021年及中期國廢缺口走闊、進口紙沖擊持續（壓制小廠提價空間），小廠可能進一步出現資金緊張、原料緊缺、客戶流失等情況，或有部分小廠逐步推出或主動尋求被收購，行業集中度有望迎來加速提升。